经历一轮地产行业调整后，曾经风光无限的 “黑马”房企将会迎来怎样的结局？中国奥园给出的答案是：勉强“活下来”。

这家公司现有物业开发项目未来十年在偿还项目层面债务后仅能产生约185亿元现金净额, 规模大幅收缩已经成了不可避免的结果。

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7月3日，在离除牌期限仅剩3个月时，中国奥园补发了之前所有未能按时刊发的业绩报告，包括2021年年报、2022年半年报以及2022年年报，但因持续经营的不确定性，审计机构信永中和出具了“不发表意见”的非标准报告。

解决流动性以及现金流问题，是中国奥园维持持续经营经营的关键。据年报，2021年、2022年，中国奥园分别亏损354.88亿元、84.96亿元，另截至2022年底，由于还款违约以及交叉违约，其流动负债已超过流动资产的298.69亿元。

面对已资不抵债的窘境，尽快对境外约428.18亿元、境内约662.32亿元的总有息负债实现全面债务重组，是中国奥园去年来最重要的工作之一。

在补发业绩报告的前一日即7月2日，中国奥园终于拿出了最终的境外债全面重组方案，与此前出险房企的债务重组逻辑基本一致，包括债务展期、以资抵债和债转股的形式。

不过，这份债务重组方案目前仅获得持有票据金额约33%的主要票据持有人同意，最终要想通过需得到至少75%的投票。现在看来，债权人最终都会选择一起“上岸”，方案通过基本只是时间问题。

即便通过债务重组方案，但对于中国奥园以及大多数在此轮地产行业危机中陷入困境的房企来说，这场摆脱危机并重获新生的持久战远还未结束。

正如奥园方面所言，当前地产销售行情持续下滑，消费者购房信心严重不足。为了确保兑付与交楼，以及应对未来行业形势有可能更加严峻的考验，公司必须力争以最少资源消耗坚持最长发展时间，最大程度整合奥园的所有资源，精打细算分秒必争，坚持到市场回暖阶段有所作为。

郭氏家族出让股权

自去年1月初一笔美元债出现违约后，中国奥园就正式对外宣布将启动全面债务重组。

作为较早一批出险的房企，中国奥园的境内外债务重组进展相对缓慢，但据界面新闻了解，如今的结果也基本是按其今年初定下的计划表在推进。

据中国奥园，其于6月30日与境外若干优先票据持有人组成的债权人小组，就公司境外债务全面重组方案的主要条款达成协议。

根据境外重组方案，中国奥园将发行新的融资工具对原债券进行置换，包括4支共计23亿美元新债务工具期限至2031年，14亿股普通股、1.43亿美元无息强制可转换债券，及16亿美元永续债。

其中，中国奥园全资直接附属公司Add Hero Holdings Limited拟发行三支共计18亿美元新债务工具，还本/到期日始自2026年9月至2031年9月，票据现金利率将为每年7.5%-8.8%。

另外一支中国奥园拟发行的5亿美元新债务工具，到期日为2031年9月，票据实物支付利率将为每年5.5%。

除了债务展期外，中国奥园的重组方案中也包含以资抵债的部分。中国奥园拟新发行10亿股普通股，连同目前公司实控人郭梓文及家人利益持有的4亿股普通股，将根据重组方案的条款转让给若干合资格债权人，对价为每股1.06港元，仅略低于停牌前1.18港元的股价。

据港交所披露信息，目前中国奥园的总股本约为是29.65亿股，其中郭梓文家族合计持有约16.61亿股，持股比例达56.01%。待重组方案完成后，郭梓文家族的持股量将减少至12.61亿股，持股比例降至31.8%。

此外，中国奥园拟发行的1.43亿美元无息强制可转换债券，也将在2028年9月强制转换为公司普通股份，将占转换后奥园已发行股本总额的29.9%。

这也意味着中国奥园的总股本将从转换前的39.65亿股扩大至56.58亿股，在不考虑增持或减持的情况下，郭梓文家族的持股比例将进一步下降至约22.3%。基于此，有市场猜测，重组完成后，郭梓文的控股权或将不保。

不过，奥园方面表示，重组方案成功达成后，郭梓文仍将是奥园第一大股东，不会出现郭主席失去奥园控制权的局面。“事实上，郭主席保留控股权，也是主要债权人的要求。”

在境内债方面，中国奥园陆续达成包括公司债和非标的展期安排，完成本金逾人民币327亿元现有境内融资安排的展期，其他境內融資安排展期工作也已进入与境内债权人的协商阶段。

业绩大滑坡之后

宣布启动债务重组这一年半来，外界对中国奥园的实际经营状况知之甚少，但对其艰难程度是有所预期的。

从中国奥园补发的业绩报告来看，无论过去外界多么赞赏这家区域房企的崛起速度之快，都不及它滑坡的速度快。

从百亿到千亿销售，中国奥园大概花了五年。2015-2019中国奥园通过收并购快速扩大规模，销售额从150亿增长到1180亿元，达到约67%的复合增长率。2020年虽然增速放缓，但仍然增长至1330亿。

但如今从千亿跌回百亿，中国奥园可能只需三年。2022年中国奥园实现合约销售额约202.2亿元，今年1-6月这一数字已下滑至74.8亿元。

相同的数据曲线同样发生在归母净利润上。在高速增长时期，中国奥园2015-2020年累计获得归母净利润约为158.5亿元，其中2020年盈利最高达59.08亿元。

2021年，随着行业进入下行周期以及自身陷入债务危机，中国奥园全年亏损达354.88亿元；2022年亏损有所缩小，但依然亏84.96亿元。

业绩大滑坡的同时，中国奥园已经处于资不抵债的境地。截至2022年底，奥园的总资产为2344.26亿元，总负债为2520.63亿元，总权益为-176.37亿元。

此外，截至2022年底，中国奥园流动负债超出流动资产约人民币298.69亿元，而银行及其他借款以及优先票据及债券总额为1090.5亿元，且总承担约为228.84亿元，而其银行结余及现金总额（包括受限制银行存款）仅剩下93.41亿元。

仅仅两年，中国奥园过去打下的江山基本算是付之一炬了。当然，相比一些走向退市、破产以及被并购的房企，中国奥园还有活下去的机会。

在提出的境外债务重组方案中，中国奥园也努力做出一些增厚资本的举措。

强制可转换债及永续债发行后预期将作为中国奥园“权益”入账。奥园方面表示，若重组方案完成，上市公司的净资产将显著增加不低于36亿美元，资产负债率则显著改善，令公司实现轻装上阵。

债务重组完成后，中国奥园将为恢复正常经营争取到更多时间。

为了增强投资者的信心，中国奥园在公告中也摆出了最后剩下的资产。截至2022年底，包括267个开发物业项目，总建筑面积约3080万平方米；总规划建面约3160万平方米的城市更新项目，其中优先发展的有32个；资产净值约16亿元的两个加拿大项目。

除此之外，还有公允价值126亿元的45个投资物业项目等。

在预测未来现金流时，中国奥园强调，未来集团不会获得新的开发项目。

在中国房地产市场环境恢复正常，中国奥园能够维持正常业务运营，并在项目层面获得新的融资的前提下，中国奥园预计，未来十年左右集团开发项目预期产生累计无杠杆自由现金流总额约为643亿元。

此外，现有物业开发项目于未来十年左右偿还项目层面债务后产生的累计现金净额预计约为185亿元。在未来十年或更长时间内，中国奥园或将逐步出售部分境内及境外资产，出售所得款项净额（扣除抵押债务还款后）预计约为80亿元至138亿元。

属于中国奥园这类民营房企的高速增长时代已经彻底离去，未来若能向着“小而美”的新定位发展已是最好的结局。