作者：钟正生、常艺馨（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

事项：2023年7月CPI同比-0.3%，PPI同比为-4.4%。

(相关资料图)

7月CPI同比收缩，较上月回落0.3个百分点。其中，食品价格增速由正转负构成拖累；能源、服务和商品价格回升，带动核心CPI同比增速逆势上行。1）食品价格较快走弱，对CPI同比的拖累达0.14个百分点，而6月为支撑0.55个百分点。分项中，影响力较大的猪肉、鲜菜价格逆季节性走弱，鲜果、鸡蛋、食用油价格也明显下跌。2）工业消费品价格跌幅收窄。一方面，受国际油价上涨带动，能源价格分项反弹，对CPI同比的拖累较上月收窄0.14个百分点。另一方面，部分商品价格止跌回升。“618”促销活动结束，大型家用器具、家庭日用杂品和个人护理用品等价格有所回升，7月扣除能源的工业消费品CPI同比降幅收窄0.2个百分点至-0.3%。3）暑期旅游带动服务价格上涨，对CPI形成较强支撑。7月暑期出游大幅增加，带动飞机票、旅游和宾馆住宿价格大涨；除旅游外，居住、家庭服务、教育服务等价格稳中有升，亦有一定助推。

PPI同比、环比增速均回升。7月PPI同比跌幅收窄1个百分点至-4.4%。分行业看，PPI环比跌幅收窄0.6个百分点的主要原因在于：1）国内政策预期升温，黑色商品价格跌幅收窄。稳增长及粗钢平控政策预期回温，且钢铁淡季需求呈现韧性，高温电煤需求增加。黑色板块对7月PPI环比增速的拖累较上月收窄0.34个百分点。2）国际原油及有色金属价格反弹，化工品价格跌势放缓。石油化工、有色金属板块对7月PPI环比增速的拖累分别较上月收窄0.21个百分点、0.07个百分点。3）制造业中下游需求有所回补，装备制造、消费制造板块价格持平于上月，未进一步拖累PPI环比表现。

7月CPI增速下探至负值区间，但核心CPI增速显著回升。物价数据中存在一定结构性亮点，从侧面体现出内需边际回补的迹象。一则，CPI中出行相关价格上涨，体现暑期服务消费需求回温；二则，居民商品消费有进一步回补迹象，这在CPI商品分项、PPI消费制造板块的价格中都有体现。我们预计，7月或是年内CPI同比增速的低点，8月存在由负转正的可能性。一方面，近期国际原油和国内猪肉价格有企稳反弹迹象，对CPI新涨价因素的拖累有望减弱；另一方面，去年三四季度中国经济受疫情及地产冲击，国际原油价格较快回落， 8月至12月CPI的环比表现从高于季节性转为持续低于季节性。若后续内需能够持续企稳，CPI同比增速有望进一步回升。结合翘尾因素判断，我们预计8月PPI同比跌幅将继续收窄，而后或震荡上行。然而，年内PPI同比增速较难回归正增长，对工业企业总体盈利的拖累还将持续。

一 核心CPI增速回升

2023年7月CPI同比收缩0.3个百分点，较上月进一步走弱。其中，CPI食品分项同比下滑4个百分点至-1.7%，是CPI下滑的主要拖累；而非食品分项同比回升0.6个百分点至0%。7月剔除食品和能源的核心CPI同比增速为0.8%，较上月提升0.4个百分点，服务和商品价格均对核心CPI形成支撑。各分项价格由强至弱排序分别是：服务>>工业消费品>食品。

1. 食品价格逆季节性走弱，是CPI下滑的主要拖累。据国家统计局公告，7月食品烟酒对CPI同比的拖累为0.14个百分点，而6月为支撑0.55个百分点。

• 食品价格变化的季节性特征较强，我们主要以环比增速观察其相对强弱。7月CPI食品烟酒环比下跌1%，2016至2022年7月均值为上涨0.5%。食品中的分项表现普遍弱于季节性规律，影响力（以权重及波动率衡量[1]）较大的猪肉、鲜菜价格逆季节性走弱，而鲜果、鸡蛋、食用油价格也明显下跌，仅影响力偏弱的奶制品和水产品价格小幅上涨。

  2. 工业消费品价格跌幅收窄，对CPI的拖累减弱。据国家统计局数据解读，7月CPI工业消费品价格同比下降1.9%，降幅较上月收窄0.8个百分点。

  • 一方面，能源价格反弹。受国际油价上涨带动，国内成品油价格于6月29日、7月13日、7月27日连续三次调升。7月能源价格同比跌幅收窄2.4个百分点至-6.9%，我们测算其对CPI同比的拖累较上月收窄0.14个百分点。

  • 另一方面，部分商品价格止跌回升。据国家统计局数据解读，7月扣除能源的工业消费品CPI同比降幅收窄0.2个百分点至-0.3%；“618”促销活动结束，大型家用器具、家庭日用杂品和个人护理用品等价格有所回升，涨幅在0.7%-1.2%之间。各分项中，家用器具、中药和通讯工具价格环比涨幅较大，衣着、服装和鞋价格季节性调整；仅交通工具价格进一步走弱，已连续6个月下跌。

    3. 暑期旅游带动服务价格上涨，对CPI形成较强支撑。7月服务CPI同比增速为1.2%，较上月提升0.5个百分点。

    • 一方面，旅游价格环比大涨，受暑期出游大幅增加的需求推动，其中飞机票、旅游和宾馆住宿价格环比分别上涨26.0%、10.1%和6.5%。

    • 另一方面，除旅游外的服务分项大多稳中有升。7月居住、家庭服务、教育服务等价格较上月略有抬升；交通工具使用和维修、医疗保健、邮递服务等价格持平于上月，主要分项中仅通讯服务价格略有回落。

      我们预计，2023年8月CPI同比增速有望回升，存在由负转正的可能性。原因在于：一方面，近期国际原油和国内猪肉价格有企稳反弹迹象，对CPI新涨价因素的拖累有望减弱。8月以来猪肉消费旺季临近，价格均值已较7月上涨14.9%。国际原油供给端沙特及俄罗斯宣告减产，需求端得益于美国、中国经济韧性较强，价格存在一定支撑。另一方面，去年三四季度中国经济先后受房地产风险事件蔓延和疫情散发的冲击，叠加国际原油价格较快回落的影响，2022年8月至12月CPI的环比表现从高于季节性转为持续低于季节性。若今年下半年内需能够持续企稳，CPI同比增速有望逐步回升。

      二 PPI环比跌幅收窄

      PPI同比、环比增速均回升。2023年7月PPI同比跌幅收窄1个百分点至-4.4%，PPI环比跌幅收窄0.6个百分点至-0.2%。其中，生产资料PPI环比跌幅收窄0.7个百分点至-0.4%，生活资料PPI环比增速上行0.5个百分点至0.3%，衣着类、食品类、耐用消费品类和一般日用品类价格环比均上行。

      分行业看，月度公布数据的32个行业有22个环比增速较上月提升，4个行业环比增速持平于上月。PPI环比跌幅收窄0.6个百分点的原因主要在于：

      • 一是，国内政策预期升温，黑色商品价格跌幅收窄。一方面，稳增长政策预期回温，部分钢厂已收到“粗钢平控”通知，市场预期钢厂供需格局有望迎来改善，交投情绪高涨对黑色商品价格形成助推。另一方面，7月建筑施工步入传统淡季，但五大钢材品种累库幅度弱于预期，钢铁需求端韧性较强。同时，夏季高温天气对煤炭需求形成支撑，带动动力煤价格上涨。黑色板块4个子行业对7月PPI环比增速的拖累较上月收窄0.34个百分点[2]。

      • 二是，国际原油及有色金属价格反弹。7月海外大宗商品价格反弹，布伦特原油单月大涨13%，CRB现货金属价格也上行0.9%。同时，以原油为原材料的化工品成本抬升，价格跌势放缓。石油化工板块5个子行业、有色金属板块2个子行业对7月PPI环比增速的拖累分别较上月收窄0.21个百分点、0.07个百分点。

      • 三是，制造业中下游需求有所回补。7月装备制造、消费制造板块价格持平于上月，未进一步拖累PPI环比表现。装备制造板块中，技术密集型子行业表现更佳，计算机制造、智能消费设备制造、锂离子电池制造以及通用设备制造行业价格环比上行。消费制造板块中，文教工美体育和娱乐用品制造、烟草制品、医药制造、纺织服装、农副食品加工及酒饮料茶等6个子行业价格环比上行。

        7月PPI同比增速回升，基本确认了我们此前对6月是年内PPI同比增速拐点的判断。结合翘尾因素判断，预计8月PPI同比跌幅将继续收窄，而后或震荡上行。然而，从绝对水平看，年内PPI同比增速较难回归正增长，对工业企业总体盈利的拖累还将持续。

        风险提示：海外经济超预期衰退使大宗商品价格下跌；国内房地产政策落地效果不及预期冲击黑色商品价格；生猪集中出栏超预期拖累猪肉价格。