1.1过去债务扩张的模式不可持续

当下最核心的矛盾是2009年后债务扩张的模式不可持续，这导致了三方的问题：（1）房地产相关的投资萎缩；（2）居 民消费侧的收缩；（3）地方政府债务负担（地方政府是当下产业政策最重要的推动主体）。地方政府是推进实施产业落地的重要力量：由于地区资源禀赋存在差异，类似于项目补贴这样需要因地制宜的产业政策 往往需要在地方政府层面才可以落地。但值得注意的是，当前地方政府偿债现金流占收入比重处于高位，而债务总额相 对收入占比的增速已明显放缓。

1.2中国不会“日本化”

(资料图)

中国不能就此停滞，产业链地位、广阔的内需市场、政治与军事独立都与日本不同。中国自2010年迈入中高收入国家行列，接近“高收入”国家门槛，不少研究[1]指出之所以发展中国家难以跨越“中等收入陷阱”，是 因为被“锁定”在国际分工的低水平链条上。中国面临的挑战（1）价值链仍需攀爬；（2）但恰好因为大部分价值链未对领先者形成威 胁，一些美国企业仍希望从全球化受益。

居民中“沉默的大多数”是挖潜内需的关键。中国居民家庭总资产和总收入分布差异都较大：2019年的央行调查显示，资产端，80%的家庭总资产不到300万；以招商银 行截至2023Q1的财富客户户数来看，97.7%为无门槛零售客户，人均金融资产为1.3万元，这也使“资产负债表收缩”并未像 泡沫经济破灭后的日本一样普遍发生；收入端，2021年统计局公布的基尼系数超过预警线（0.4），且收入最高的20%人群的 人均可支配收入是最低20%人群的6倍。

1.3崭露头角的力量：消费的“新势力”

“沉默的大多数”有望成为我国消费的“新势力”：低线城市居民（按城市划分）、农村人口（按城乡划分）、中低收入群体（按收入 划分）的消费需求在过去常被投资者忽视，而当前正在成为我国消费市场中不可小觑的需求增量来源。消费“新势力”之一：低线城市居民，低线城市的消费市场规模庞大，潜力充足：22年低线城市社会消费品零售总额达21.36万亿元，占全国社会消费品零售总额的48.7%。低线城市正成为我国服务、商品消费的主要增量需求来源。

2.1地产的下台阶是阶梯型的：2023年总量上有一定支撑

2023年以来地产板块销售端仍处于缓慢修复之中，在大量前期延后的竣工端与相对具有一定韧性的施工端带动下，产业链景 气度的下行并非线性而是阶梯型的，全年总量上并非毫无向上支撑的力量。而传导到投资端，可以发现2023年以来，在剔除 价格因素后的地产投资韧性显著强于名义值。更为重要的是，近期在房地产企业开发资金来源中，定金与预付款、个人按揭贷款的比例明显抬升。这背后一定程度上也意 味着随着“保竣工，保交楼”政策的推进，居民购房信心与期房交楼预期逐渐改善。

2.2短期来看，2023年上半年经济量价波动的来源——库存周期

库存是实体对于经济预期的一种头寸，它也会反过来形成对于实际经济供需的强化。在防控放开后经济复苏预期的驱使下， 制造业企业在2023年1-2月进行快速补库存。然而随着经济复苏力度的不及预期，为缓解库存压力，制造商不得不主动降价 清理库存，而这进一步强化了经济的悲观预期。我们采用4月产成品库存同比增速相较于3月的边 际变化作为去库程度大小的衡量；同时采用4月与 5月PPI同比增速分别相较于其上一期的边际变化均 值作为价格下跌幅度的衡量。可以发现，从产业链视角来看，中、上游资源与材 料环节库存积压较为严重，价格下跌也最为明显。

与以往自下而上的景气传导不同，2023年Q1中游行业对经济复苏的预期更为乐观，并积极补库，相较之下下游则更为谨慎 （事实上需求也并不旺盛），相较2022年普遍发生去库现象。最终呈现下游生产积极性一般，中上游生产积极，上游维持韧性 的经济形态。而体现在业绩上，由于中游需求一般却在扩大生产进行补库，使得整体产业链营收与利润表现发生明显背离。整体而言，当前工业企业产成品库存水平已经接近2013年8月水平，如果延续4月以来的去库趋势（斜率），5月将达历史去 库周期底部位置附近。

以整体工业库存周期见底时 期为基准日期，负值为领先 其见底期数，0为同步见底， 正值为滞后其见底期数。产业链视角来看，消费品制 造中汽车产业往往能够领先 整体工业库存周期见底；而 中游装备制造中TMT与金属 制品往往能够同步或领先于 整体见底；而中上游原材料 中石油化工、钢铁往往能够 同步或领先于整体见底。当前五个库存周期“领先性”行业之中，汽车板块库存增速在2023年以来持续抬升，而其他板块（石油化工、黑色金属冶 炼、金属制品、电子信息制造）产成品存货增速已经接近历史底部。高频数据视角来看，当前部分环节去库已经接近尾声，螺纹钢已经逼近季节性补库时点；而对于化纤链而言，乙二醇同样有 企稳迹象；相较之下，玻璃似乎已经进入阶段性补库阶段。

快速加息下，通胀似乎呈现较强的粘性而非快速下行。美联储自2022年3月至今已经累积加息500bp，过去20年来看，加息环境下通胀回落速度远远快于当下。目前不仅仅是核心通胀，CPI 中位数回落幅度较小，甚至始终在7%附近徘徊。当前居民部门的债务周期已经处于小周期内的底部，相对于大周期而言也处于历史相对低位。从美联储公布的居民部门各项贷款占比来 看，从2021年一季度开始已经有逐步向上的趋势。或许，当前的居民部门正处于债务周期向上的阶段。

企业部门来看，当下去杠杆的小周期已经历史两年，杠杆率接近疫情出现前水平。此外，不论是大中型还是小型工商贷款需求大幅下 跌，甚至低于疫情突发的时期，同样显示了企业部门去杠杆力度较大。尽管企业部门的杠杆率相对过去20年处于较高水平，但偿债率已 经回落至中位数。1940年至今，美国经历了两轮完整的债务周期，从加杠杆的早期一直到去杠杆并维持正常化，每一轮的债务周期大致在30年左右。当 前美国债务占GDP比例已经出现回落，但由于基准利率处于高位，利息支出反而有所回升，当前对于美国政府而言，更像是处于债务周 期的中后段。此外，银行系统在金融危机之前一直处于稀缺准备金状态，美联储对金融体系的债务利息支付也较低。

2023年6月债务上限法案通过后，财政部对于4-9月的账户补充规模预计在1万亿左右，即使国会计划削减政府开支，但债务上限的取消 也为自己后续加杠杆留下了后路。根据CBO公布的未来十年债务规模来看，即使相对于5月有所下调，但上升的路径仍被维持。随着基准利率的不断抬升，美联储支付给银行系统的准备金月利率持续高于短期国债利率。对比其准备金利息的支出和中长期国债的利 息收入看，其支出已经开始高于收入，也就造成了对财政部转移支付的不足。或许这也暗示着，原本需要支持财政的转移支付反而流入 了银行体系内。随着加息的持续推进，居民部门的利息收入快速抬升，非金融企业的储蓄存款也有了明显的抬升。对于非金融部门来说，存款利率的抬 升反而能够增加其储蓄资产的收入。

SVB事件风险暴露后，为了稳定金融体系，美联储提供了BTFP工具，近期该工具的使用量仍在持续扩张，对于联储缩表极为不利。此 外，由于金融体系大量的逆回购和准备金，反而在加息进程中得到联储的高额的利息支付。TGA账户的回补必然需要动用逆回购和银行准备金。对货币基金而言，一边面对的是短债的收益率在短期内波动率放大；另一边面对略 高于5%的逆回购利率，货币基金是否愿意持续将资金腾挪去购买短期美债？若动用银行的准备金账户，TGA的快速升高，将对银行存 款准备金产生虹吸效应，也就意味着当下本就可能面临挤兑风险的银行业，抗风险能力变弱。而TGA账户的支出本身又是一种信用投 放，为实体带来通胀的推动力。同样是财政和货币的双重宽松，08年金融危机期间的大放水却没有使得货币流通速度上行，反而逐级下降；反观疫情期间，“直升机式 撒钱”导致前期持续下行的货币流通速度明显反弹，同时带动通胀大幅上升。但在通胀大涨的背景下，实物资产的定价远低于金融资 产，往后看这一情况或被逆转。

美元指数近期明显走弱，同时商品受到弱美元影响，反而显著抬升。以LME铜为例，在5月底美元见顶回落开始就经历了不小的反弹。 从历史来看，CRB现货指数与美国CPI正相关性较高，随着商品价格的企稳，后续通胀下行或乏力。前期被高利率打压的新屋开工及销售持续处于负增长，但近期同比开始转正，似乎也意味着市场对于加息中后段预期较高，新屋开工和 销售开始回暖。纽约PMI的新订单及生产指数6月公布值明显反弹。往后看，房地产的企稳或带动制造业的回暖。对比疫情前，美国居民工资收入同比增速远远高于历史水平，失业率处于历史低位，收入流量的稳定增长对居民消费形成有力支撑。目 前零售销售以及消费者信心亦有见底反弹的趋势，后续居民消费或维持较强的韧性，通胀反弹可能性较高。

2019~2020年，新发基金规模升至历史高位，且以绩优、赛道型主动偏股基金的基金经理为主。而当前主动偏股基金的整 体发行情况不佳，其中，无论是绩优基金、还是赛道型主动偏股基金的基金经理均面临发行压力。当下险资面临资产端收益与负债端成本明显收窄的困境， 而当下对于基金+股票的配置比例处于相对高位。未来险资可能的配置变化：1）股票+基金与其他资产配置的再平衡；2）股票与基金之间配置的再平衡；3）股息收入与资本 利得收入的再平衡。

2022年全球前500市值资源股资本开支同比下行10.31%，细分行业上除了煤炭和铜的资本开支略增加以外，其余均减少。全球钻井平台数尽管自疫后逐步增长，但仍处于历史低位。而美国DUC数量也接近2013年以来最低水平。但是当前海内外对需求的定价却较为悲观。以国内主要商品品种的涨跌幅扩散指标来度量的话，6月初国内市场的悲观程 度一度超过了去年10月底的时候；与此同时海外市场的悲观情绪也相对较高，铜、油等商品的非商业多头持仓占比接近 金融危机以来的最低水平。花旗中国经济意外指数快速回落，但这也正意味着可能我们正处于国内需求底部，而这与美元指数的顶部共同构成大宗商品 价格反弹的催化。

历史上看，大宗商品价格中枢呈现逐步上升的特征。长维度下，能源、金属、农产品等主要商品价格的十年平均水平多 在逐步提升，其背后原因是美元名义购买力的下降。但是在过去十年中，商品价格整体维持区间震荡的特征。所以到了 本轮债务周期中后段，大宗商品的价格中枢是有很可能出现系统性上移的。在20世纪90年代泡沫经济崩溃后，汽车、电子、医药、精密仪器等日本优势产业的增速相较80年代时已出现明显的下 降；但这些优势产业的股价在亚洲金融危机之前已反弹至80年代末的高点，电子、精仪、医药行业甚至在21世纪初创下 历史新高。

我们将PE所隐含的未来预期收益率拆分为股息率和对未来增长给予的风险溢价来看，当前市场对于未来新能源板块的增 长给予的风险溢价仅次于2008年金融危机时刻，这意味着市场对于未来新能源的业绩增长达到了极度悲观的水平。PE回 撤幅度也已经接近了2005年时被认为是“成长”的“五朵金花”。受益于产能出海的机械设备：在过去的产业链转移中，成熟制造业国家总能够受益于新兴制造业国家的产能建设需求， 此时成熟制造业国家可出口通用机械、工程机械、能源设备以及新兴制造业国家优势产业相关的专用机械（纺织服装设 备、印刷包装设备）。产品出海：中国企业在家电、新能源设备、汽车（新能源）这三大领域中，同时占据产能与技术 的双重优势，可在替代市场寻求增量空间。

从全球视角来看，我国在基建产业上的优势更有可能在诸如沙特等国民收入较高、但工业基础较弱的国家得到更好的发 挥。以沙特为例，近年来沙特的固定资产建设项目的招标额持续上升，同时中国也积极参与到沙特大型基础设施项目的 建设中。2019-2021年我国国有资本经营收入大幅增长，主要由利润收入和股利、股息收入构成。2014年之后股利、股息收入占全 部经营收入的比重就在不断抬升。

但整体而言，目前利润上缴比例以及股利、股息派发比例较低，未来有大幅的提升空间。一种可能是：国有资本经营净收入进行资产证券化（比如发行特别债券），作为去化国内地方政府杠杆的一种途径，帮助国 内经济结构转型，完成温和的“好的去杠杆”。当前上市国企中，分红比例较高的行业有：部分消费+TMT+能源类企业，这一类企业的经营和分红稳定性值得给予估值溢 价；而分红比例较低但未来有大幅提升空间的行业有：建筑、有色和化工等，这一类企业的经营和分红的改善预期值得给予 估值修复。

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